中金：特朗普的两个方针均难完成

liukang202417小时前吃瓜动态1105

　　中金点睛

　　摘要

　　特朗普政府企图经过加征关税促进美国交易逆差收窄，制造业回流，咱们以为这两个方针难以经过关税完结。首要，关税难以使得美国交易逆差收窄。从理论来看，进步关税并纷歧定能够减缩逆差（扩展顺差）。依据勒纳对称定理，对进口纳税等同于对本国的出口纳税。从前史来看，1890年《麦金利关税法案》后，美国顺差一度上升，可是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，乃至一度转为逆差，阐明晰关税和交易顺差之间的复杂关系。1890年，美国依然处于工业化相对前期阶段，面对英国的竞赛，关税能够维护其天真工业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的世界位置现已超越英国，在全球出口中的份额也现已超越英国。关于一个大国而言，关税或许一起导致其进口和出口下降，而交易逆差未必收窄。

　　关税难以促进制造业回流美国。前几年美国制造业出资一度加快，但并未继续，近来制造业新开工出资、短期的出资计划呈现下滑。我国的中心品对美国的出口远低于对新式商场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业工业链更多的是调整到新式商场国家，而非美国。与之相应的是，我国与美国之间的供应链长度添加。全球供应链对我国的依靠度比较高，并且无论是从劳作者数量、质量，仍是工作志愿来看，美国制造业回流都将面对着劳作力缺少的问题。美国制造业本钱高，也是其制造业回流的应战。此外，与东盟比较，除劳作本钱和税率之外，我国在基建、土地本钱，水电费用、治安等方面都具有优势。

　　美国面对阑珊危险。特朗普政府的关税方针施行后，超越对折美国公民标明不支撑，关税方针对企业和顾客的负面影响开端闪现。企业进口增速开端反弹，投入价格、销售价格开端上升；顾客决心指数呈现下滑，消费的通胀预期快速上升。美国财务赤字居高不下，债款问题仍未处理，关税扰动下或加重金融商场危险。归纳来看，特朗普关税或对美国发生滞胀式影响，美国阑珊危险加大。除了“滞胀”危险，特朗普的减税、减少开销和关税组合或将危害美国大大都家庭，对低收入人群危害更大，加重美国内部不平衡。

　　实践上，从经济视角来看，美国没有十分杰出的外部失衡问题，但内部分配问题很严峻。美国的产品交易存在逆差，可是服务交易存在顺差。2024年，美国的产品交易逆差占GDP比重为4.2%，服务交易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。特别是，在美国对外出资净出资为负值的布景下，美国对外净出资收益表现出色。咱们以为美国内部分配问题比较严峻，需求内部变革来减缩贫富间隔，而非加征关税，但特朗普政府的做法或许加重内部收入间隔。

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　　正文

　　一般以为，特朗普政府想经过关税完结两个方针，一是减缩交易逆差，二是促进制造业回流美国。关税能够使得特朗普完结这两个方针吗？为了答复这个问题，咱们首要要讨论美国面对的首要问题是什么。比方，美国交易逆差很显着吗，外部不平衡问题很严峻吗？美国面对的首要问题到底是外部失衡仍是内部失衡？

　　美国内部分配问题严峻，外部失衡问题并不杰出

　　美国的交易逆差问题整体上并不很杰出。世界交易既要看产品交易，也要看服务交易。美国的产品交易存在逆差，可是服务交易存在顺差。2024年，美国的产品交易逆差占GDP比重为4.2%，服务交易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。整体上看，美国的产品+服务交易逆差从二十世纪90年代开端添加，2006年最高到达GDP的5.5%。可是，从金融危机之后，美国的产品+服务交易逆差开端减缩至3%左右，近15年安稳在这个水平。依据IMF的研讨，一般以为常常账户逆差超越GDP的5%就被以为不行继续[1]，美国的常常账户逆差水平显着低于这一规范。

　　图表1：美国交易逆差整体不显着

　　注：BEA，iFinD，中金公司研讨部

　　分国家/区域来看，美国与其首要交易同伴间大都存在产品交易逆差，对我国、欧盟、墨西哥的产品交易逆差较大。2024年，美国与我国之间的交易逆差占美国GDP的1.0%，与欧盟之间的交易逆差占美国GDP的0.8%，与墨西哥之间的交易逆差占美国GDP的0.6%，三者算计占美国产品交易逆差的六成左右。

　　服务交易方面，美国与其首要交易同伴间大都存在顺差，对欧盟、加拿大、我国的顺差比较显着。2024年，美国与欧盟、加拿大、我国的服务交易顺不同离占美国GDP的0.26%、0.12%、0.11%。美国与韩国、日本、英国、墨西哥等有不同程度的服务交易顺差，而印度由于软件外包业较为兴旺，美国与其是服务交易逆差。

　　以欧元区为例，美国与其常常账户的差额根本为零。依据欧央行的数据，2024年欧元区20国与美国的产品交易顺差为2130亿欧元，而服务交易逆差为1559亿欧元。此外，欧元区与美国的初度收入（包含雇员收入、出资收益）为逆差520亿欧元，二次收入（如协助、捐款等）为逆差18亿欧元。这四项加总，欧元区与美国的常常账户只要顺差34亿欧元。

　　图表2：欧元区与美国常常账户差额根本为零

　　材料来历：iFinD，Haver，中金公司研讨部

　　从本钱项下来看，在美国对外净出资头寸大幅为负的布景下，美国对外出资收益却表现出色，阐明其持有的海外财物收益远高于其对外负债的本钱。2024年，美国对外净出资头寸为-26万亿美元，也便是其对外净负债相当于名义GDP的90%。可是，2024年美国对外出资收益占GDP之比为4.9%，对外出本钱钱占GDP之比为4.8%，净收益为0.1%。假如再往前看，美国对外出资净收益更大，2010-2023年净收益与GDP之比均匀为1.0%。

　　多重要素使得美国在对外净负债的状况下，取得对外净收益。（1）结构效应。美国对外财物更多是私家部分持有的，首要以高收益的股票为主，而负债则更为平衡地分配在股票和债券之间，相对而言政府债券等安全财物占比高[2]。对外财物中股票的份额安稳在75%，负债中的股票份额从2005年的36%添加到2022年的51%（伴随着亚洲与欧洲出资者更多持有美股）。由于股票的均匀收益比债券高5.3个百分点，因而财物中高份额的股票是美国超量收益的重要驱动要素。（2）美元的超级位置（Exorbitant Privilege），使得美国财物的危险溢价低[3]。（3）美国企业的避税行为将在美国取得的赢利转移到避税天堂，也使得美国对外出资收益更高[4]。

　　比较于外部失衡，美国首要面对严峻的内部失衡问题，也便是内部分配问题（贫富分解问题）。自二十世纪八十年代，以美国为首的金消融、自由化、全球化提速，其前10%人群的收入和财富占比不断上升，反映美国的收入、财富不平等现象加重，逆转了二战今后的收入、财富分解收敛趋势。美国应该经过内部变革来处理内部失衡问题，但这些变革或许面对巨大阻力。

　　图表3：美国对外净出资收益表现出色

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表4：美国内部分配问题严峻

　　材料来历：Our World In Data，中金公司研讨部

　　关税难以减缩美国交易逆差

　　自特朗普上任以来，美国已对交易同伴采取了广泛的加征关税办法。截止现在，特朗普现已宣告的关税方针包含：对我国进口产品加征额定20%关税[5]，对钢铁和铝加征25%关税，对墨西哥和加拿大进口产品征收25%关税[6]，但对契合“美国-墨西哥-加拿大协议”优惠条件的进口产品给予豁免[7]，对轿车及零部件征收25%关税[8]，对一切交易同伴征收10%的基准“对等关税”[9]，并对我国进一步额定加征高关税，撤销来自于我国的800美元以下小包裹豁免并对其征收高额关税[10]。“对等关税”方针已超预期，美国有用关税率或将从2024年末的2.4%上升至30.8%，为100多年来的最高值，超越了1930年《斯穆特-霍利关税法案》后的有用关税税率。4月9日特朗普签署总统行政令，细化了对等关税方针关于半导体职业的详细豁免内容，将半导体出产相关产品，以及智能手机、核算机、平板、闪现器等消费电子内容归入豁免规划[11]。对半导体和消费电子关税豁免能够使美国有用关税率下降2.4个百分点，回落至28.4%。

　　图表5：美国有用关税率大幅上升

　　注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者预算。

　　材料来历：USITC，Wind，中金公司研讨部

　　这次之外，美国也曾于19世纪末和1930年左右大幅加征关税。那么关税能不能促进其交易逆差下降呢？咱们无妨先看看美国的前史经验。

　　1890年《麦金利关税法案》施行后，美国顺差一度上升。十九世纪后半期，交易维护主义在美国鼓起，征收高额关税不只能为联邦政府发明财务收益，还能维护尚处于起步阶段的美国工业及其他新式工业。1890年10月，美国经过了《麦金利关税法案》，将一切进口产品的均匀关税从38%进步到50%。1897年，美国经过《丁利关税法案》，再次进步关税税率。从1890年到1898年，美国的交易顺差占GDP的比重从0.5%上升到3.5%。但在1897年《丁利关税法案》施行后，在其他国家的交易反制下，美国的顺差在1889年后减小。

　　1929年，美国大惨淡后，为了维护本国工业，美国开端约束进口。1930年，美国总统胡佛签署《斯穆特-霍利关税法案》。《斯穆特-霍利关税法案》出台后，在各国相互加征关税的报复下，美国交易顺差没有扩展，反而进一步减缩。1935和1936年，美国乃至从交易顺差状况转为交易逆差状况。

　　两次加征关税的含义不同。1890年，美国依然处于工业化相对前期，面对英国的竞赛，关税能够维护其天真工业，其思维本源来自李斯特。依照李斯特的理论，关税能够维护天真工业，但富足后应该自由交易。李斯特以为一个国家的经济开展至少要经过原始农业自给自足、外贸激起下工业起步、本国工业分配国内商场、然后参加世界竞赛这四个阶段。开展程度悬殊的国家之间打开自由交易，会使工业强国操控微小国家的交易和工业，将其置于受役使的位置。因而，李斯特以为亚当·斯密的自由主义学说最契合抢先国的需求，却有害于落后国，自由交易只会使现已工业化的国家获益。在进行自由交易之前，国家应该经过维护主义方针开展自己的工业。经过临时性的交易维护方针（例如关税和补助），能够协助开展我国家的天真工业开展，直到它们能够参加世界竞赛。当一国充沛富足后，应“逐步康复自由交易准则”，以凭借竞赛保证各工业长盛不衰。

　　19世纪70年代，英国的工业化远较德国先进。在自由交易的布景下，英国的工业产品占有了德国商场，按捺了德国的工业开展。因而，在这一时期，德国呈现了闻名的“钢铁和黑麦联婚”（工业和农业的联盟），也便是农业部分和工业部分罕见地一起支撑交易维护的现象。在19世纪70年代后期，德国进步了关税，以应对英国工业品的竞赛。相同，美国的《麦金利关税法案》也维护了美国工业的初期开展。从国家的相对位置来看，十九世纪90年代，英国的位置依然高于美国。从全球出口份额来看，1890年，英国在全球出口中占比约为16%，而美国占比为11%左右。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的世界位置现已超越英国，在全球出口中的份额也现已超越英国，因而关税对其工业维护的含义或许大幅削弱，反而简单引起其他国家报复。

　　图表6：1890年《麦金利关税法案》施行后，美国顺差上升

　　材料来历：Macrohistory，中金公司研讨部

　　图表7：1930年《斯穆特-霍利关税法案》施行后，美国顺差减小

　　材料来历：Macrohistory，中金公司研讨部

　　图表8：美国的相对位置在19世纪上升较快

　　注：国家的相对位置依据以下八个方针组成：（1）教育；（2）竞赛力；（3）创新和技能；（4）经济产出；（5）世界交易份额；（6）军事实力；（7）金融中心实力；（8）储藏钱银位置。

　　材料来历：瑞·达利欧．2022．《准则：应对改变中的世界秩序》，中金公司研讨部

　　图表9：美国占全球总出口比重在19世纪后半期上升较快

　　材料来历：Fouquin， M． and Hugot， J．（2016） Two Centuries of Bilateral Trade and Gravity Data： 1827-2014． CEPII Working Paper， N°2016-14．，Our World In Data，World Bank，中金公司研讨部

　　总结下来，咱们以为关税难以使得当今的美国减缩其交易逆差。美国加征关税会导致其进口价格上升，进口下降，而这也意味着其交易同伴的出口下降，然后减少对美国的进口需求。交易同伴的经济承压，将导致其从美国的进口需求下降，也便是美国出口减少。一起加征关税或许会导致交易同伴反制，相同影响美国出口。从前史来看，美国于1930年6月17日经过了《斯穆特-霍利关税法》。依据这项法案，美国将2000多种进口产品关税进步至前史最高水平，引发全球报复性关税战，60多个国家跟进进步关税。Madsen J B（2002）[12]运用固定样本数据对十七个国家的进出口状况进行评价，得出了1929-1932年间关税税率的进步和非关税壁垒的设置对世界交易发生的影响。他估量世界交易规划实践上萎缩了33%，其间14%是由各国国民出产总值的下降形成的，8%是由于关税税率的添加，5%是由于通货紧缩导致的实践关税税率的进步，6%是由于非关税壁垒的设置。

　　从交易条件看，美国居民或许由于进口价格上升而减少消费进口产品，转而消费更多本地产品或许服务，推升本地产品或许服务的价格，终究或许导致其出口价格上升。假如其交易同伴因美国产品价格上升而减少进口美国产品，美国出口将因而下降。加征关税也会导致对方反制，然后导致美国出口下降。Omar Barbiero & Hillary Stein（2025）[13]研讨发现我国直接出口的产品占美国中心PCE的份额为一切国家的最高值。Amiti et al．（2019）发现2018年美国加征关税后，悉数担负都由美国进口商和顾客承当[14]。

　　从微观视角来看，交易差额等于储蓄减国内出资：交易差额=GDP-消费-国内出资。一个国家的产出，减去消费，剩余的便是储蓄。储蓄能够经过国内出资消化，也能够经过出口消化。因而，要减缩交易逆差有必要下降美国消费，或许减少国内出资。减少出资不契合美国制造业回流的诉求，减少消费就成为有必要选项。2008年金融危机后，美国交易逆差收窄与美国消费的下降相关。可是，减少消费或将导致美国经济阑珊。

　　关税难以促进制造业回流美国

　　美国期望制造业回流并非近期的方针。美国制造业出资一度上升，但2022年以来美国制造业出资增速呈现回落。在《通胀减少法案》（IRA）和《芯片和科学法案》（CHIPS）施行后，美国制造业出资在2022年呈现大幅添加，但在此之后，美国制造业出资的新开工减缩。依据美联储的调研数据，美国制造业出资开工计划中，1年内、1-2年开工的出资减少，2年今后的出资计划添加，可是这部分出资会遭到微观不确定性的影响，纷歧定能够落地，反映制造业出资在短期内难以大幅添加。实践上，自奥巴马政府时期，美国就推出《2009年美国复苏与再出资法案（ARRA）》和《2010制造业促进法案》，以促进美国本乡制造业开展。特朗普在其榜首任期内推广“美国优先”方针，出台《美国先进制造业领导力战略》，活跃推进工业回流美国，可是美国制造业回流依然不显着。

　　图表10：美国制造业新开工出资在2022年后下降

　　材料来历：Brandsaas， Eirik Eylands， Robert Kurtzman， and Joseph Nichols （2024）． “From Plans to Starts： Examining Recent Trends in Manufacturing Plant Construction，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， January 14， 2025，中金公司研讨部

　　我国的中心品对美国的出口远低于对新式商场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。依据广义经济类别分类（Broad Economic Categories，BEC），全球交易产品能够分为消费品（Final Consumption）、本钱品（Gross Fixed Capital Formation）、中心品（Intermediate Consumption）三类。假如制造业大幅回流，必然会带动我国对美国的中心品出口添加。可是，2017年以来，我国对越南、墨西哥等新式商场国家的中心品出口增速较高，而对美国的中心品出口增速远低于对新式商场的中心品出口增速。从2017年到2023年，我国出口越南的中心品年均复合添加12%，出口墨西哥的中心品年均复合添加16%，而出口美国的中心品仅年均复合添加3%。因而，全球制造业工业链更多的是调整到新式商场国家，而非美国。

　　与之相应的是，我国与美国之间的供应链长度添加。曩昔，我国出产、美国消费形式，逐步转变为我国和新式商场一起出产，美国完结终究消费的形式。BIS依据2021年和2023年前9个月的数据研讨闪现，从我国出产到美国消费的供应链变长了。详细而言，BIS研讨闪现，2021年从我国出产到美国消费的供应链长度均值是9.18，而2023年前9个月的均值是10.11，工业链长度的散布右偏的现象加重。

　　图表11：我国大陆中心品出口年复合增速（2017-23）

　　材料来历：UN Comtrade，中金公司研讨部

　　图表12：上一轮交易冲突导致中美之间的供应链长度添加

　　注：假如出产者A与顾客B间有直接联络，供应链长度为1；假如A经过C与B有联络，供应链长度为2。以此类推，供应链长度为A与B间的最短间隔。

　　材料来历：Han Qiu， Hyun Song Shin and Leanne Si Ying Zhang． 2023． Mapping the realignment of global value chains． BIS working paper，中金公司研讨部

　　美国制造业回流的一个难点在于全球供应链十分复杂。Baldwin（2024）[15]研讨发现无论是从出产层面仍是从添加值层面来看，我国制造业在全球的占比都是世界榜首，别离在35%和29%。其构建的供应链危险方针闪现了一个国家从另一个国家收购的一切工业投入的占比，区间从0到100，并且选用穿透式核算危险敞口，即透过供货商对供货商的“面纱”，发现我国对美国的依靠程度要低于美国对我国的依靠程度。

　　表面上，出口依靠度能够反映工业上的依靠度，可是由于全球工业链扑朔迷离，既有直接联络、也有直接联络，直接的出口依靠度会轻视实践上的依靠度。经过国家间的投入产出表能够核算出彻底耗费系数，将直接联络也包含其间，更能反映实践的工业依靠度。例如，Baldwin和Freeman（2022）经过国家间的投入产出表核算，发现美国的产出中8.9%来自我国的投入品、加拿大的产出中9.9%来自我国的投入品，墨西哥的产出中19%来自我国的投入品、韩国的产出中23%来自我国。分职业来看，美国在轿车、机械设备、电子设备、服装、核算机电子等对我国的依靠度比较高。

　　图表13：各国对我国的投入品依靠度高

　　注：图中数据依据2018年世界投入产出表核算的彻底耗费系数，代表横轴国家对纵轴国家的投入品的依靠程度，包含直接与直接的依靠。图中数据是依据运用法（use accounting），即依据投入产出表中的行模型，核算的彻底耗费系数。

　　材料来历：Baldwin， R．， & Freeman， R．（2022）． Risks and global supply chains： What we know and what we need to know． Annual Review of Economics， 14（1）， 153-180．，中金公司研讨部

　　从出口数据来看，美国部分产品对我国的直接依靠度比较高。例如，2024年，美国从我国进口的雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件占其从全球进口的93%；美国从我国进口的玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件占其从全球进口的74%。4月11日，依据美国海关的最新攻略，智能手机和电脑等电子产品将不受特朗普政府的“对等关税”方针的影响。美国从我国进口的这部分电子产品总价值1000亿美元，占其2024年从我国进口总额的22%。均匀来说，这部分电子产品美国对我国的依靠度为26%，部分产品如智能手机的依靠度到达81%。

　　图表14：美国豁免“对等关税”的电子产品对我国依靠度较高

　　材料来历：US Census Bureau，中金公司研讨部

　　图表15：美国部分产品比较依靠从我国进口

　　材料来历：UN Comtrade，中金公司研讨部

　　美国制造业回流也面对制造业劳作力缺乏的应战。整体上看，从2021年以来美国的劳作力商场一向处于偏紧的状况。2025年3月，美国失业率仅为4.2%。制造业中的劳作力相对愈加严重。比较于2019年，美国制造业的职位空缺率在2025年2月仍高出0.2个百分点。从薪酬来看，美国制造业均匀时薪为34.9美元，远高于新式商场。从美国的工作散布来看，2024年制造业工作在总工作中占比为8.1%（将近1300万人）。假如制造业大幅回流美国，怎么招聘到足够多的工业工人将是企业面对的应战。

　　图表16：美国制造业职位空缺率仍较2019年高

　　注：职位空缺率比2019年同期高（数字为正值）标明这个职业劳作力依然相对缺少。材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　除了劳作力数量缺乏外，美国人口素质或也难以支撑制造业回流。2020年，美国识字率约为86%，居全球125位，介于阿曼和叙利亚之间，低于我国95%的识字率。依据2023年OECD的成人技能查询闪现，美国有27.6%的成人阅览才能低下（Level 1及以下），34.2%的成人核算才能低下，均高于OECD均匀水平，且比较2015年的查询结果别离大幅上升10%和6.6%。

　　关于从事制造业的工作志愿，美国人也不高。依据CATO Institute的调研，80%的美国受访者以为假如更多人从事制造业，美国会更好，可是只要20%的受访者以为其个人从事制造业后生活会变得更好。因而，无论是从劳作者数量、质量，仍是工作志愿来看，美国制造业回流都或将面对着劳作力缺少的问题。

　　美国制造业回流的第三个应战是本钱也偏高。制造业企业本钱首要包含原材料、劳作力、固定财物和税费。依据2024年A股制造业上市公司年报数据，制造业企业原材料本钱占比65%，劳作力本钱占比18%，固定财物本钱占比10.5%，税费本钱占比6.5%。

　　（1）原材料本钱美国比我国高出至少19%。“对等关税”方针施行后，叠加此前现已征收的钢铝、轿车、中墨加关税，咱们估量美国制造业将面对较为显着的原材料本钱上升。在不考虑汇率和进口额改变的静态测算下，咱们估量美国均匀有用关税率将大幅上升至28%。而相同静态测算下，我国对原产于美国的一切进口产品加征125%关税后，咱们估量我国有用关税率将上升至9%。这意味在原材料端，美国企业的本钱至少将比我国企业高约19%。假如考虑到许多中心品是我国国内出产，而美国需求进口，美国的原材料本钱将比我国更高。

　　（2）美国的劳作力本钱显着高于我国以及其他开展我国家。2023年，美国人均GDP为8.3万美元，我国人均GDP为1.3万美元，两者之间比值为6.6。能够近似以为，在劳作力端，美国企业的用工本钱是我国企业的6.6倍。从制造业本钱来看，依据BCG的[16]研讨，到2023年[17]依照出产功率衡量的中美制造业劳作力本钱，美国仍是我国的1.9倍。前面现已指出，美国制造业均匀时薪约35美元，远高于新式商场。

　　（3）美国工业用地本钱较高。依据Commercial Edge的数据，美国2025年前两个月工业用地均匀每平方英尺交易价格为127美元，约9910元/平方米。而CEIC最新数据闪现，2021年第三季度，我国105个城市均匀工业用地价格为877.5元/平方米。以此核算，美国工业用地本钱均匀比我国高9-10倍。

　　（4）美国税费本钱与我国附近。在美国，一般企业需交纳21%的企业所得税；在我国，一般企业需交纳25%的企业所得税，关于高新技能企业所得税税率为15%。能够大致以为中美企业承当的税费本钱较为附近。

　　昂扬本钱下，加征关税难以导致制造业回流美国。经过本钱比较测算，在美国出产的本钱比我国高出208%。考虑到固定财物中不只包含土地，还有机器设备，这些本钱的差异中美之间不同或许不大。假如不考虑固定财物本钱差异，只考虑劳作力和原材料本钱差异，美国企业的出产本钱也比我国高出113%。因而，即便美国对我国126%左右的进口关税长期保持（考虑电子产品豁免“对等关税”后），去美国建厂出产也没有本钱优势。

　　图表17：我国、美国出产本钱测算

　　材料来历：World Bank，Commercial Edge，CEIC，中金公司研讨部

　　东盟也难以彻底顶替我国。关于制造业企业来说，高关税布景下的一个挑选是前往关税更低的区域出产，如东南亚区域。但归纳剖析来看，除了劳作本钱和税负本钱方面，我国比较东盟在基础设施水平、营商环境等方面优势显着。因而，东盟未必能大规划接受制造业。

　　一起在东盟进口额中，我国添加值奉献占比较高。该方针经过世界投入产出表核算，反映一国终究产品出产过程中所耗费的我国中心品和技能的价值占比。份额越高，阐明该国工业链越深度嵌入“我国供应链生态”，加征关税的本钱传导效应越显着，其关于我国的依靠程度也就越高。一起我国的工业链具有不行代替性，假如咱们将我国与越南之间出口品类做一个比照，能够发现现在绝大部分越南能够出产的，我国都能够出产，而许多我国能够出产的越南并不行以。

　　美国面对阑珊危险

　　特朗普政府的关税方针施行后，超越对折美国公民标明不支撑[18]。依据The Economist/YouGov的调研，56%的被查询者以为特朗普政府关税方针“走远了”（Gone too far），仅27%的被查询者以为关税方针“大约是对的”（Been about right）；77%的被查询者以为关税会进步外国产品的价格；超对折美国公民以为关税对美国经济、全球经济、居民财务状况、美国世界位置都晦气，53%的被查询者以为特朗普的关税方针将危害（Hurt）美国经济。

　　特朗普关税方针对企业和顾客的负面影响开端闪现。2025年1月和2月，美国的名义和实践产品进口增速开端大幅反弹，或许反映企业开端提早堆积库存。依据纽约联储的数据，2025年3月，美国企业的投入价格、销售价格开端大幅上升，企业开端涨价。关于顾客来说，2025年3月，顾客决心指数开端呈现大幅下滑。与此一起，消费的通胀预期快速上升。这两者或一起指向一种“滞胀”局势。

　　图表18：方针扰动下美国消费决心受挫

　　材料来历：Haver，CEIC，中金公司研讨部

　　图表19：顾客通胀预期走高

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　美国财务赤字居高不下，债款问题仍未处理，关税扰动下或加重金融商场危险。2020年，为应对新冠疫情的影响，美国财务开销大幅添加。其间，2020年3月施行的《新冠协助、救助和经济安全法案》（Coronavirus Aid， Relief， and Economic Security Act）规划到达2.2万亿美元；2021年3月施行的《美国纾困计划法案》（American Rescue Plan Act）规划到达1.9万亿美元。2020年全年，美国财务赤字与GDP之比到达15%。2025年4月5日，美国国会参议院经过了新版别的债款上限计划，未来十年添加 5.8 万亿美元根本赤字，较 2 月底众议院版别更为急进[19]。在居高不下的财务赤字下，美国政府债款仍未找到处理计划。一起，特朗普关税方针影响下，美国国债收益率反弹，使得金融商场危险上升，加重了美国联邦政府付息压力加大。依据美国国会预算办公室（CBO）对美国国债利息担负的预算，2022-32 年，美国联邦政府利息开销与GDP比率将从1.6%上升至3.3%。

　　归纳来看，特朗普关税或对美国发生滞胀式影响，美国阑珊危险加大。加征关税未必使得交易逆差下降，由于关税在下降进口的一起也将导致出口萎缩。假如要减缩交易逆差，美国应该减少消费。制造业回流应战大，假如要经过关税来完结制造业回流，调整本钱或许过大。关税带来的全球交易萎缩或许导致美国的财物价格跌落，进一步添加阑珊危险。别的，伴随着其他经济体反制方针落地，微观环境的不确定性自身也会关于经济发生负向影响。面对“滞胀”危险，美联储只能挑选等候张望，短期内或难以降息，添加商场向下调整压力。

　　图表20：特朗普关税对美国的影响

　　注：咱们对关税影响的测算没有考虑汇率改变。假如美元增值，对美国的影响将削弱。反之，负面影响将加重。此外，咱们假定美国顾客和海外出产者平分关税丢失，即一半的本钱添加转嫁给美国顾客，别的一半由交易同伴承当，并假定美国一年内的税收乘数约为1。假如美国顾客议价才能弱，其经济面对的负面影响还将更大。

　　材料来历：参阅Blanchard O， Perotti R． An empirical characterization of the dynamic effects of changes in government spending and taxes on output[J]． the Quarterly Journal of economics， 2002， 117（4）： 1329-1368． Romer C D， Romer D H． The macroeconomic effects of tax changes： estimates based on a new measure of fiscal shocks[J]． American economic review， 2010， 100（3）： 763-801．中金公司研讨部

　　除了“滞胀”危险，特朗普的减税、减少开销和关税组合或将危害美国大大都家庭，对低收入人群危害更大，加重美国内部不平衡。依据耶鲁大学预算实验室的剖析，从2026年税后收入改变来看，除了美国前20%收入的人群添加0.1%外，收入水平在20%今后的人群税后收入都有不同程度的丢失。并且，关于收入越低的人群，税后收入丢失越大。2025年2月经过的众议院共和党预算案呼吁在健康稳妥、食物协助和学生借款减免等方面进行大规划减少，一起添加大规划的税收优惠。依据预算与方针优先中心（The Center on Budget and Policy Priorities）的测算，在健康稳妥、食物协助和学生借款减免方面的预算减少到达1.4万亿美元，这部分首要影响的是中低收入人群，而在减税方面预算扩展1.8万亿美元，这部分首要对收入最高的5%人群有利。因而，特朗普的减税、减少开销和关税组合的一个结果是美国的内部不平衡进一步加重。

　　[1]Carranza， L．（2002）． 5 Current Account Sustainability． In Macroeconomic Management． International Monetary Fund．

　　[2]Bertaut， C． C．， Curcuru， S． E．， Faia， E．， & Gourinchas， P． O．（2024）． New evidence on the us excess return on foreign portfolios． International Finance Discussion Paper，（1398）．

　　[3]Gourinchas， P． O．， & Rey， H．（2007）． From world banker to world venture capitalist： US external adjustment and the exorbitant privilege． In G7 current account imbalances： sustainability and adjustment （pp． 11-66）． University of Chicago Press．

　　[4]https：//www.cfr.org/blog/us-income-balance-puzzle

　　[5]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/further-amendment-to-duties-addressing-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/

　　[6]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-proceeds-with-tariffs-on-imports-from-canada-and-mexico/

　　[7]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-adjusts-tariffs-on-canada-and-mexico-to-minimize-disruption-to-the-automotive-industry/

　　[8]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-adjusts-imports-of-automobiles-and-automobile-parts-into-the-united-states/

　　[9]美国首要逆差来历地被加征的关税率如下：我国大陆（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、我国台湾（32%）、日本（24%）、韩国（26%）、印度（27%）、泰国（37%）、瑞士（32%）、马来西亚（24%）、印尼（32%）、柬埔寨（49%）等。https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/

　　[10]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/amendment-to-recipricol-tariffs-and-updated-duties-as-applied-to-low-value-imports-from-the-peoples-republic-of-china/

　　[11]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-trading-partner-retaliation-and-alignment/

　　[12]Madsen J B． Trade barriers and the collapse of world trade during the Great Depression[J]． Southern Economic Journal， 2001， 67（4）： 848-868

　　[13]https：//www.bostonfed.org/publications/current-policy-perspectives/2025/the-impact-of-tariffs-on-inflation

　　[14]Amiti M， Redding S J， Weinstein D E． The impact of the 2018 tariffs on prices and welfare[J]． Journal of Economic Perspectives， 2019， 33（4）： 187-210．

　　[15]America S， Channel Y T． China Is the World’s Sole Manufacturing Superpower： A Line Sketch of the Rise[J]．

　　[16]https：//www.bcg.com/publications/2018/china-next-leap-in-manufacturing

　　[17]2017年的数据选用BCG估量的数据进行衡量，2018年至2023年的数据来历于咱们的预算。其间美国制造业单位本钱指数选用美国制造业薪酬增速来衡量，我国制造业单位本钱指数选用我国工业企业工作人员均匀薪酬增速来衡量。制造业出产功率选用单位制造业工人产量进行衡量（其间制造业添加值选用购买力平价后的GDP乘以制造业占比进行衡量）。然后将制造业单位本钱进行功率加权后得出功率加权后的制造业单位本钱，发现2023年美国仍是我国的1.9倍。

　　[18]https：//d3nkl3psvxxpe9.cloudfront.net/documents/econtoplines_Emo4hnf.pdf

　　[19]https：//www.crfb.org/blogs/whats-senates-concurrent-fy-2025-budget

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